Érase una vez, una puesta en marcha exitosa que alcanzaba un cierto vencimiento se “haría pública”, vendiendo valores a inversores ordinarios, quizás cotizando en una bolsa de valores nacional y asumiendo los privilegios y obligaciones de una “empresa pública” según las regulaciones federales de valores.
Los tiempos han cambiado. Hoy en día, las empresas emergentes exitosas pueden crecer bastante sin mercados de capital públicos. No hace mucho tiempo, una empresa privada valorada en más de mil millones de dólares era lo suficientemente rara como para merecer el apodo de “unicornio”. Ahora, más de 800 empresas califican.
Los eruditos legales están preocupados. Una ola reciente de artículos académicos argumenta que debido a que los unicornios no están limitados por las fuerzas institucionales y regulatorias que mantienen a raya a las empresas públicas, son especialmente propensos a actividades peligrosas e ilegales que perjudican a los inversores, empleados, consumidores y la sociedad en general.
La solución propuesta, naturalmente, es hacer que estas fuerzas actúen sobre los unicornios. Específicamente, los académicos están proponiendo OPI obligatorias, ampliadas significativamente obligaciones de divulgación, cambios regulatorios diseñados para aumentar drásticamente la negociación de acciones de unicornio en el mercado secundario, protecciones ampliadas para denunciantes de irregularidades para los empleados de unicornio e intensificación de la aplicación de la Comisión de Bolsa y Valores contra las grandes empresas privadas.
Esta posición también ha ido ganando terreno fuera de la torre de marfil. Un líder de este movimiento intelectual fue nombrado recientemente director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC. Es posible que se produzcan grandes cambios pronto.
En un nuevo artículo titulado “Unicorniphobia” (de próxima publicación en Harvard Business Law Review), desafío esta opinión repentinamente dominante de que los unicornios son especialmente peligrosos y deben ser “domesticados” con nuevas y audaces regulaciones de valores. Planteo tres objeciones principales.
En primer lugar, empujar a los unicornios hacia el estado de empresa pública puede no ayudar y, de hecho, puede empeorar los problemas. Según la vasta literatura académica sobre “miopía del mercado” o “cortoplacismo bursátil”, es compañía publica gerentes que tienen incentivos especialmente peligrosos para asumir un apalancamiento y un riesgo excesivos; invertir menos en el cumplimiento; sacrificar la calidad y la seguridad del producto; reducir la I + D y otras formas de inversión empresarial; degradar el medio ambiente; y participar en fraudes contables y otras faltas corporativas, entre muchas otras cosas.
Los peligrosos incentivos que producen este desfile de horribles resultados supuestamente fluyen de una constelación de características de mercado, institucionales, culturales y regulatorias que operan claramente en público empresas, no unicornios, incluida la compensación ejecutiva vinculada al rendimiento de las acciones a corto plazo, la presión para cumplir con las proyecciones de ganancias trimestrales (también conocido como “capitalismo trimestral”) y la amenaza persistente (y la realidad ocasional) de un ataque de activistas de fondos de cobertura. En la medida en que esta literatura sea correcta, las reformas unicornio propuestas simplemente equivaldrían a obligar a las empresas a deshacerse de un conjunto de incentivos supuestamente peligrosos por otro.
En segundo lugar, los defensores de las nuevas regulaciones de unicornios se basan en juegos de manos retóricos. Para demostrar que los unicornios presentan peligros únicos, estos defensores se basan en gran medida en anécdotas y estudios de casos de unicornios “malos” conocidos, especialmente los casos de Uber y Theranos, en sus artículos. Sin embargo, los autores hacen pocos o ningún intento de mostrar cómo las reformas propuestas habrían mitigado cualquier daño significativo causado por cualquiera de estas empresas, una propuesta muy cuestionable, como muestro con gran detalle en mi artículo.
Tomemos a Theranos, cuya fundadora y directora ejecutiva Elizabeth Holmes se enfrenta actualmente a un juicio por cargos de fraude criminal y, si es declarada culpable, enfrenta una posible sentencia de hasta 20 años en una prisión federal. ¿Alguna de las reformas propuestas a la regulación de valores habría supuesto una diferencia positiva en este caso? Las acusaciones de que Holmes y otros mintieron ampliamente a los medios de comunicación, médicos, pacientes, reguladores, inversionistas, socios comerciales e incluso a su propia junta directiva hacen que sea difícil creer que hubieran sido más veraces si se hubieran visto obligados a hacer algunas divulgaciones adicionales de valores. .
En cuanto a la propuesta para mejorar la negociación de acciones de unicornio con el fin de incentivar a los vendedores en corto y a los analistas de mercado a detectar posibles fraudes, el hecho es que estos actores del mercado ya tenía la capacidad y el incentivo para hacer estas jugadas contra Theranos indirectamente al tomar una posición corta en sus socios de empresas públicas como Walgreens, o una posición larga en sus competidores de empresas públicas, como LabCorp y Quest Diagnostics. Fallaron en hacerlo. Parece igualmente improbable que las propuestas para ampliar las protecciones de los denunciantes y la aplicación de la SEC en este ámbito hayan marcado alguna diferencia.
Finalmente, las reformas propuestas corren el riesgo de hacer más daño que bien. Los unicornios exitosos de hoy benefician no solo a sus inversionistas y gerentes, sino también a sus empleados, consumidores y la sociedad en general. Y lo hacen precisamente por las características de las regulaciones actuales que ahora están en el bloque de corte regulatorio. La alteración de este régimen, como proponen estos documentos, pondría estos beneficios en peligro y, por lo tanto, podría hacer más daño que bien.
Considere una empresa que recientemente generó un enorme beneficio social: Moderna. Antes de salir a bolsa en diciembre de 2018, Moderna era un unicornio biotecnológico secreto, controvertido y exagerado sin un solo producto en el mercado (o incluso en ensayos clínicos de Fase 3), apenas ninguna publicación científica revisada por pares, un historial de rotación entre los de alto nivel. personal científico, un director ejecutivo con una inclinación por las afirmaciones exageradas sobre el potencial de la empresa y una cultura de trabajo tóxica.
Si estas nuevas regulaciones de valores propuestas hubieran estado vigentes durante la “adolescencia corporativa” de Moderna, es bastante plausible que hubieran interrumpido significativamente el desarrollo de la compañía. De hecho, Moderna podría no haber estado en condiciones de desarrollar su vacuna COVID-19 altamente efectiva tan rápido como lo hizo. Nuestra respuesta a la pandemia de coronavirus se ha beneficiado, en parte, de nuestro enfoque actual de la regulación de valores de los unicornios.
Las lecciones de Moderna también se relacionan con los esfuerzos por utilizar la regulación de valores para combatir el cambio climático. Según un informe reciente, 43 unicornios están operando en “tecnología climática”, desarrollando productos y servicios diseñados para mitigar o adaptarse al cambio climático global. Estas empresas son riesgosas. Sus tecnologías pueden fallar; muy probablemente lo hará. Algunos están desafiando a los incumbentes arraigados que tienen poderosos incentivos para hacer lo que sea necesario para resistir la amenaza competitiva. Algunos pueden estar intentando cambiar las preferencias y comportamientos de los consumidores bien establecidos. Y todos se enfrentan a un entorno regulatorio incierto, que varía ampliamente entre las jurisdicciones y dentro de ellas.
Al igual que otros unicornios, pueden tener directores ejecutivos fundadores altamente empoderados que son exigentes, irresponsables o mesiánicos. También pueden tener inversores centrales que no comprenden completamente la ciencia subyacente a sus productos, se les niega el acceso a información básica y presionan a la empresa para que asuma riesgos para lograr resultados astronómicos.
Y, sin embargo, una o más de estas empresas pueden representar un recurso importante para nuestra sociedad a la hora de hacer frente a las interrupciones del cambio climático. A medida que los legisladores y los académicos estudian cómo se puede utilizar la regulación de valores para abordar el cambio climático, no deben pasar por alto el papel potencialmente importante que puede desempeñar la regulación unicornio.
